在計算目標的歷史波動(dòng)率時(shí)，最常見(jiàn)的方式是利用收盤(pán)價(jià)來(lái)計算目標的收益率，從而計算出目標的歷史波動(dòng)率。這種計算方法可以準確地表征標的資產(chǎn)價(jià)格每日變化的不確定性，這與大多數交易行為是一致的。但這種計算方法僅考慮標的資產(chǎn)每日收盤(pán)價(jià)，無(wú)法表達標的資產(chǎn)價(jià)格的盤(pán)中變化。南華期貨認為，如果一項交易行為是在收盤(pán)時(shí)或接近收盤(pán)時(shí)建倉和平倉，那么根據收盤(pán)價(jià)計算波幅較為合適。但是，如果策略在白天會(huì )有大量交易，此時(shí)將僅使用收盤(pán)價(jià)。計算問(wèn)題比較多。

以50ETF為例，南華期貨采用兩種方法計算歷史波動(dòng)率。第一種是使用收盤(pán)價(jià)的常規計算；二是利用標的資產(chǎn)的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)進(jìn)行計算。結果如下所示：

南華期貨觀(guān)察發(fā)現，兩種算法計算出的波動(dòng)率走勢大致相同，但第二種算法考慮了標的價(jià)格的日內波動(dòng)，因此計算出的波動(dòng)率結果更加極端。例如，2015年“股災”期間，第二種算法計算出的最大波動(dòng)率超過(guò)90%，而在不考慮盤(pán)中波動(dòng)的情況下計算出的最大值在60%左右。 2018年中美貿易戰、2020年新冠疫情、2023年印花稅調整期間，第二種算法的結果周期性高于第一種。 2023年8月28日，受印花稅下調影響，50ETF大幅跳漲高開(kāi)，開(kāi)盤(pán)上漲5.58%，但隨后開(kāi)始走低，收盤(pán)僅上漲1.29%。具體情況如圖2所示。如果此時(shí)僅考慮收盤(pán)價(jià)，則當日歷史波動(dòng)率為15.19%，較前一交易日增加0.21%；若考慮盤(pán)中價(jià)格，當日歷史波動(dòng)率為26.09%，較前一交易日上漲8.35%。 %，南華期貨表示，第二種算法更符合市場(chǎng)實(shí)際情況和交易者的直觀(guān)感受。因此，僅用收盤(pán)價(jià)來(lái)計算波動(dòng)率并不能清晰、完整地代表市場(chǎng)的真實(shí)波動(dòng)情況。將日內價(jià)格納入計算模型更符合實(shí)際情況。

在交易期權策略時(shí)，標的盤(pán)中價(jià)格波動(dòng)對策略的影響較大，因為很多交易都是在盤(pán)中進(jìn)行的，比如對沖交易、止損交易等。一旦風(fēng)險暴露超過(guò)閾值或損失達到止損線(xiàn)，此時(shí)應立即進(jìn)行交易，即使交易后標的價(jià)格走勢發(fā)生逆轉。南華期貨分析認為，僅使用收盤(pán)指標進(jìn)行策略制定會(huì )忽略盤(pán)中價(jià)格波動(dòng)對策略的影響，導致策略收益被高估或低估。我們用波動(dòng)率套利策略來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。

南華期貨期權分析師周曉舒表示：“我們通常將期權的隱含波動(dòng)率與標的價(jià)格波動(dòng)率進(jìn)行比較，以確定期權定價(jià)是否過(guò)高或過(guò)低?！比绻罢吒哂诤笳?，則說(shuō)明期權定價(jià)偏高。這時(shí)，比較適合做空期權的隱含波動(dòng)率，做多標的價(jià)格波動(dòng)率。相反，做多期權的隱含波動(dòng)率并做空標的價(jià)格波動(dòng)率更容易產(chǎn)生利潤。本文僅考慮期權定價(jià)過(guò)低時(shí)的策略。策略開(kāi)倉條件設置：一種做法是用收盤(pán)價(jià)計算歷史波動(dòng)率來(lái)代表標的價(jià)格的波動(dòng)，并與期權的隱含波動(dòng)率進(jìn)行比較來(lái)確定開(kāi)倉條件；另一種做法是用開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)計算歷史波動(dòng)率，用價(jià)格、最高價(jià)、最低價(jià)來(lái)代表標的價(jià)格的波動(dòng)，并與期權的隱含波動(dòng)率進(jìn)行比較，以確定建倉條件。南華期貨指出，策略對沖調整方法：一種方法以當日作為策略的交易頻率，對沖風(fēng)險敞口；另一種方法是利用日內觀(guān)察來(lái)實(shí)時(shí)對沖風(fēng)險敞口。策略回測數據使用2015年2月至2023年9月的50ETF期權數據。

本文中，南華期貨對日常套期保值實(shí)踐進(jìn)行了回測。如果僅考慮收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)性，該策略產(chǎn)生了虧損，年化虧損為1.21%，最大回撤率為23.37%。該策略的性能如圖4所示。在本文中，南華期貨將策略的波動(dòng)率參數改為考慮標的價(jià)格盤(pán)中波動(dòng)的計算方法。此時(shí)該策略扭虧為盈，年化收益率為2.95%，最大回撤率為16.61%。策略性能如圖5所示。通過(guò)策略回測可以發(fā)現，第一種波動(dòng)率算法僅考慮收盤(pán)價(jià)，在衡量標的價(jià)格走勢的波動(dòng)性方面仍有不足。南華期貨發(fā)現，對于波動(dòng)率套利策略，第一種算法經(jīng)常會(huì )產(chǎn)生錯誤的計算，特別是計算結果較低，導致該策略的交易數量較低，無(wú)法有效捕捉盈利機會(huì )。

本文對日內對沖實(shí)踐進(jìn)行了回測。如果僅考慮收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)性，該策略可以實(shí)現3.41%的收益率和17.44%的最大回撤率。策略表現如圖7所示。如果考慮日內價(jià)格波動(dòng)，該策略的年化收益率為8.78%，最大回撤率為9.38%。策略表現如圖8所示。南華期貨表示，在進(jìn)行此類(lèi)波動(dòng)率套利策略交易時(shí)，需要及時(shí)對倉位進(jìn)行對沖調整。對沖速度越快，效果越好；對沖速度越慢，效果越差。在執行該策略時(shí)，投資者會(huì )進(jìn)行大量的盤(pán)中交易。這時(shí)，在計算波動(dòng)率時(shí)，需要考慮標的價(jià)格的日內波動(dòng)。

綜上所述，對于期權策略，南華期貨認為投資者可以通過(guò)選擇合適的交易方式和相應的參數計算方式來(lái)提高策略的表現。對于大多數使用每日交易時(shí)間單位的策略，僅使用收盤(pán)價(jià)計算波動(dòng)率是適用的。但如果策略需要日內交易，投資者在計算波動(dòng)率時(shí)需要考慮標的價(jià)格的日內波動(dòng)。 （作者：南華期貨周曉舒）

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。