本文作者|唐慧晶，中信期貨黑色金屬分析師

本報告完成時(shí)間| 2023 年11 月11 日

概括

本期策略

最新意見(jiàn)：

國內刺激政策有望再度復蘇。四季度是政策密集出臺期，樂(lè )觀(guān)情緒有望持續。 11月至12月供暖季的季節性檢修和限產(chǎn)是令人不安的因素。但隨著(zhù)政策轉向，我們對鐵水產(chǎn)量持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，預計很難跌破230萬(wàn)噸。在安全壓力較大的情況下，國內焦煤供應有所恢復，海運煤價(jià)有所回落。冬儲補庫需求逐步釋放，下游、中間環(huán)節積極采購，各煤種價(jià)格有所回升，焦炭氣氛逐漸升溫。但焦鋼高毛利率限制了原材料反彈空間，關(guān)注成品價(jià)格能否維持堅挺。目前，與現貨貼水倉單價(jià)格相比，焦炭01合約貼水255元/噸，焦煤01合約貼水84元/噸。未來(lái)一旦現貨價(jià)格停止上漲，基差驅動(dòng)將會(huì )打壓市場(chǎng)價(jià)格。

看漲因素：

政策密集出臺期間，樂(lè )觀(guān)預期持續；

鐵水產(chǎn)量小幅下降，但較上年降幅有限；

環(huán)保和安全壓力加大，國內煤炭供應中斷；

國際焦煤資源緊張，進(jìn)口煤價(jià)高位；

負面因素：

焦化產(chǎn)能總體過(guò)剩，利用率提升空間較大；

焦鋼毛利率4.4%，利潤分配矛盾依然存在；

現貨倉單市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲；

上期策略回顧：

膠鋼毛利率快速下降，利潤分配壓力減輕

文本

01 市場(chǎng)回顧

本周，隨著(zhù)近期北方地區出現雨雪天氣，全國主產(chǎn)區下游企業(yè)紛紛進(jìn)入冬季儲存補貨市場(chǎng)。他們購買(mǎi)焦煤的意愿增強，焦煤價(jià)格率先上漲。隨后，內蒙古一家焦化公司提出了第一輪焦煤價(jià)格。價(jià)格上漲100元/噸，目前尚未有鋼廠(chǎng)回應。宏觀(guān)情緒偏暖，日均鐵水產(chǎn)量小幅下滑，鋼價(jià)偏強震蕩，雙焦點(diǎn)盤(pán)偏強運行，突破前期高位壓力。

截至11月10日，市場(chǎng)焦煤主力合約收盤(pán)價(jià)為1999點(diǎn)，較上周上漲6.67%。山西中硫主焦煤出廠(chǎng)價(jià)2050元/噸，較上周無(wú)波動(dòng)；盤(pán)中主焦煤合約收盤(pán)價(jià)2596點(diǎn)，日照港準一級冶金焦出倉價(jià)2350元/噸，較上周上漲4.01%，較上周上漲4.01%。較上周上漲60元/噸。本周焦炭出口外貿訂單價(jià)格、焦煤價(jià)格指數雙雙企穩回升；海運煤炭?jì)r(jià)格高位回落，國內外價(jià)差加大。

02 宏觀(guān)數據

03 雙光基礎數據

3.1冬季庫存補貨啟動(dòng)，雙焦庫存大幅增加

焦煤：本周煤礦、焦化廠(chǎng)庫存增加，港口、洗煤廠(chǎng)、鋼廠(chǎng)庫存持續積累；整體庫存大幅增加，焦鋼焦煤庫存可用天數增加，帶動(dòng)焦煤庫存下降。

焦炭：本周焦化廠(chǎng)庫存小幅減少，鋼廠(chǎng)、港口庫存累計；整體庫存增加，鋼廠(chǎng)焦炭庫存可用天數增加，帶動(dòng)焦炭庫存下降。

3.2日均鐵水小幅下跌，焦鋼產(chǎn)比回升

本周焦化廠(chǎng)產(chǎn)能利用率回升，洗煤廠(chǎng)、鋼廠(chǎng)產(chǎn)能利用率下降。宏觀(guān)經(jīng)濟情緒濃厚，鋼價(jià)回升；高爐檢修增多，鐵水日均產(chǎn)量小幅下降，焦炭?jì)r(jià)格首輪下跌；原材料成本上漲，焦炭企業(yè)利潤惡化，高爐利潤恢復，焦鋼產(chǎn)比回升。焦煤供應整體有所增加，但在高壓安全檢查下，當地供應依然偏緊；貿易商積極買(mǎi)貨，下游已釋放補貨需求；目前，該口岸日均通關(guān)車(chē)輛數量已達1000輛。

3.3 宏觀(guān)政策回暖，利潤再分配指標回落

宏觀(guān)經(jīng)濟情緒轉向，鋼價(jià)回升，鋼廠(chǎng)周螺紋高爐虧損收窄至-258元/噸左右（+75）；焦煤整體供應幅度松動(dòng)，焦煤超額利潤率反彈至28.9%，焦炭?jì)r(jià)格開(kāi)始第一輪上漲后，焦鋼毛利率回落至4.4%左右，帶來(lái)的負面影響約通過(guò)利潤再分配正在實(shí)現。疊加預期交投仍在繼續，指標呈現看漲傾向。

第四季度雙焦點(diǎn)供需預測更新：

由于終端需求不佳、鋼廠(chǎng)高爐利潤惡化，加之秋冬季限產(chǎn)，四季度鐵水產(chǎn)量或將回落。前期我們判斷10月份鐵水日均產(chǎn)量很難跌破240萬(wàn)噸，實(shí)際情況也符合我們的判斷。 11月至12月供暖季的季節性檢修和限產(chǎn)是令人不安的因素。但隨著(zhù)政策轉向，我們對后續鐵水產(chǎn)量也持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，預計很難跌破230萬(wàn)噸。

10月份的產(chǎn)能置換行情僅在節前交易日出現，未能帶動(dòng)后期新的市場(chǎng)需求。山西省4.3米焦爐已全部淘汰，年內或有678萬(wàn)噸新項目投產(chǎn)。目前焦化產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩，產(chǎn)能利用率依然較低。預計11月至12月焦炭供應將小幅寬松。

國產(chǎn)同質(zhì)量煤炭與澳大利亞煤炭和美國煤炭的價(jià)差加大，進(jìn)口增加帶動(dòng)邊際改善。國內煤礦生產(chǎn)逐步恢復，但安全、高壓依然存在，煤礦生產(chǎn)積極性一般；隨著(zhù)采暖季的到來(lái)，邊際煤種需求有望增加，冬儲需求也得到釋放。此外，烏海市或于12月啟動(dòng)35個(gè)露天煤礦整合工作，涉及產(chǎn)能約1400萬(wàn)噸。展望后市，安全檢查趨嚴、露天礦整合或將成為四季度炒作焦點(diǎn)，關(guān)注煤礦保供穩價(jià)措施。

3.4 財政政策轉向有望拉動(dòng)基建需求

3.5 基差走軟，焦煤利潤增加

基礎方面，近期隨著(zhù)北方地區雨雪天氣到來(lái)，全國主產(chǎn)區下游企業(yè)進(jìn)入冬儲補庫市場(chǎng)，采購焦煤意愿有所增強。焦煤價(jià)格率先上漲。隨后，內蒙古一家焦化公司首次提出焦炭?jì)r(jià)格建議。價(jià)格上漲100元/噸，目前尚未有鋼廠(chǎng)回應。宏觀(guān)情緒回暖，日均鐵水產(chǎn)量小幅下滑，鋼價(jià)震蕩偏強，雙焦點(diǎn)盤(pán)強勢運行，突破前期高位壓力，基礎走弱，符合之前的判斷（歷史基點(diǎn)：JM01 16%、J01 12%）。

現實(shí)：焦炭方面，宏觀(guān)經(jīng)濟情緒濃厚，鋼價(jià)回升；高爐檢修增多，日均鐵水產(chǎn)量小幅下降，焦炭第一輪漲價(jià)已開(kāi)始；原材料成本上升，焦炭企業(yè)利潤惡化，高爐利潤修復，焦鋼產(chǎn)率回升。焦煤供應整體有所增加，但在高壓安全檢查下，當地供應依然偏緊；貿易商積極買(mǎi)貨，下游已釋放補貨需求；目前，該口岸日均通關(guān)車(chē)輛數量已達1000輛。

預期：10月鐵水產(chǎn)量未跌破240萬(wàn)噸，符合此前判斷；季節性檢修和11-12月采暖季限產(chǎn)是干擾因素，但隨著(zhù)政策轉向，我們對鐵水產(chǎn)量持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，預計很難跌破230萬(wàn)噸。國內外價(jià)差加大，海運煤炭量帶動(dòng)邊際改善，蒙煤通關(guān)小幅下滑；煤礦生產(chǎn)逐步恢復，但安全、高壓依然存在，煤礦生產(chǎn)積極性一般；關(guān)注露天礦整合和保供穩價(jià)措施。

市場(chǎng)氣氛樂(lè )觀(guān)，下游、中間環(huán)節積極采購，各煤種價(jià)格有所回升，焦炭?jì)r(jià)格逐步上漲。提價(jià)實(shí)施的一大障礙是焦鋼毛利率仍處于較高水平。我們關(guān)心的是成品價(jià)格能否維持。強的。目前，與現貨貼水倉單價(jià)格相比，焦炭01合約貼水255元/噸，焦煤01合約貼水84元/噸。未來(lái)一旦現貨價(jià)格停止上漲，基差驅動(dòng)將會(huì )打壓市場(chǎng)價(jià)格。

預計短期內基差將以現貨走強、期貨回調的形式走強。

期差方面，在萬(wàn)億國債帶動(dòng)下，考慮到2405對應的終端需求和鐵水產(chǎn)量很可能高于2401合約，置換新增產(chǎn)能將在年內投產(chǎn)。 678萬(wàn)噸，明年還有更多新項目投產(chǎn)，但相比整體供應影響有限。但市場(chǎng)對四季度政策刺激仍有預期，冬儲需求逐步釋放，01合約短期相對堅挺。綜合來(lái)看，等待預期落空或宏觀(guān)情緒消退，右側會(huì )安排1-5個(gè)反倉，嚴格止損。

比價(jià)方面，01合約煤焦比1.298，處于歷史低位（1%）；鋼焦比1.494，處于歷史低位（3%），焦煤利潤有所增加。

國內刺激政策有望再度復蘇。四季度是政策密集出臺期，樂(lè )觀(guān)情緒有望持續。 11月至12月供暖季的季節性檢修和限產(chǎn)是令人不安的因素。但隨著(zhù)政策轉向，我們對鐵水產(chǎn)量持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，預計很難跌破230萬(wàn)噸。在安全壓力較大的情況下，國內焦煤供應有所恢復，海運煤價(jià)有所回落。冬儲補庫需求逐步釋放，下游、中間環(huán)節積極采購，各煤種價(jià)格有所回升，焦炭氣氛逐漸升溫。但焦鋼高毛利率限制了原材料反彈空間，關(guān)注成品價(jià)格能否維持堅挺。目前，與現貨貼水倉單價(jià)格相比，焦炭01合約貼水255元/噸，焦煤01合約貼水84元/噸。未來(lái)一旦現貨價(jià)格停止上漲，基差驅動(dòng)將會(huì )打壓市場(chǎng)價(jià)格。

操作上，雙焦短期超買(mǎi)，追高需謹慎；焦炭01合約支撐位在2530附近，壓力位在2800附近；焦煤01合約支撐位在1900附近，壓力位在2230附近。 風(fēng)險點(diǎn)：政策預期落空、鐵水減產(chǎn)超預期、煤礦恢復生產(chǎn)超預期。

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。