銅：上方壓力依然存在，關(guān)注需求表現

01

概括

1、觀(guān)點(diǎn)：10月底國內外庫存雙清，國內社會(huì )庫存再次回歸低位，給銅價(jià)帶來(lái)一定支撐。但基于海外供需格局短期內難以改善以及需求旺季過(guò)后國內供給高位、消費旺盛可能難以持續的預期，基本面的上行動(dòng)力預計會(huì )受到限制。此外，海外宏觀(guān)經(jīng)濟情緒暫時(shí)難以樂(lè )觀(guān)，仍將對銅價(jià)形成階段性壓力。綜上所述，11月滬銅壓力依然存在。關(guān)注國內下游消費表現及庫存變化。如果消費走弱，國內外庫存再次增加，低庫存支撐減弱，仍存在承壓下跌的風(fēng)險。

2、宏觀(guān)經(jīng)濟方面：美國經(jīng)濟韌性較強，市場(chǎng)對美聯(lián)儲11月加息預期不高，但可能長(cháng)期維持高利率。歐洲和美國的經(jīng)濟基本面存在差異。歐洲經(jīng)濟正在走弱，高利率下海外經(jīng)濟走弱的擔憂(yōu)依然存在。美元指數下方有較強支撐，海外宏觀(guān)壓力依然存在。國內經(jīng)濟正在復蘇向好，我們將關(guān)注政策預期的調整及其對實(shí)際需求的傳導。

3、基本面：國內方面，供給方面，11月份國內冶煉廠(chǎng)檢修減少，加上新投產(chǎn)冶煉廠(chǎng)產(chǎn)能釋放，電解銅產(chǎn)量環(huán)比或將增加，加上進(jìn)口補充方面，電解銅原料供應仍將維持在高位。需求方面，在國內政策利好的情況下，預計需求將向好且相對有彈性，但政策傳導尚需時(shí)日。此外，由于11月已過(guò)傳統旺季，預計需求增幅有限，下游初加工端旺盛的消費節奏或難以持續。國內去庫存阻力加大，未來(lái)存在庫存過(guò)剩的可能性。海外，LME累積庫存壓力有所緩解，但供需疲弱格局短期內恐不會(huì )明顯改善。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策、歐美經(jīng)濟形勢、內需表現等。

02

（一）期貨市場(chǎng)

宏觀(guān)層面，地緣政治風(fēng)險升溫。美國9月零售銷(xiāo)售數據和非農就業(yè)增長(cháng)均強于預期。此外，美國9月CPI數據超出預期。通貨膨脹很頑固。市場(chǎng)預計美聯(lián)儲將在更長(cháng)時(shí)間內維持高利率。美元指數高位運行，海外宏觀(guān)壓力依然存在。國內經(jīng)濟正在復蘇，穩增長(cháng)政策繼續利好?；久鎭?lái)看，LME庫存積累，LME0-3貼水深； 10月中下旬國內下游消費受銅價(jià)下跌影響出現反彈，國慶假期后國內社庫先增后減。 10月滬銅走勢先跌后漲。上、中旬承壓走弱，月底企穩反彈。

圖1：滬銅主力合約市場(chǎng)走勢（元/噸）

數據來(lái)源：文華財經(jīng)、徽商期貨研究院

（二）基差及滬倫比

海外，8月以來(lái)LME庫存持續增加，10月庫存積累仍較大。 LME0-3貼水擴大，可能反映出海外供需格局疲軟。國內方面，10月份電解銅產(chǎn)量仍維持高位。節后進(jìn)口貨流入增多，國內庫存有一定增加，對現貨升水構成壓力。但在下游消費反彈帶動(dòng)下，10月下旬現貨升水有所上升。 3月份，國內電解銅現貨升水呈現先降后升的走勢。

圖2：國內銅期貨現貨價(jià)格及基差走勢（元/噸）

圖3：LME銅3個(gè)月收盤(pán)價(jià)，現貨/升水/貼水（美元/噸）

數據來(lái)源：通化順iFind、徽商期貨研究院

內外宏觀(guān)政策周期仍存在分化。此外，歐洲受高利率影響需求疲軟，而國內穩增長(cháng)政策逐步落實(shí)，經(jīng)濟正在復蘇。在上述因素的綜合作用下，10月份銅價(jià)維持內強外弱的走勢。滬銅表現好于倫銅，滬倫比上漲。預計11月將維持在高位。

圖4：滬倫內外交易比例

數據來(lái)源：通化順iFind、徽商期貨研究院

03

宏觀(guān)因素分析

（一）歐美經(jīng)濟表現分化。市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息的預期有所降溫，但高利率可能會(huì )持續。

經(jīng)濟方面，美國9月零售額環(huán)比增長(cháng)0.7%，遠超市場(chǎng)預期的0.2%。前值向上修正為0.8%，同比增長(cháng)3.8%；剔除汽車(chē)銷(xiāo)售后，9月核心零售額環(huán)比增長(cháng)0.6%。 %，預期值為0.3%，前值為0.9%，同比增長(cháng)3.2%。美國10月Markit制造業(yè)PMI初值為50，創(chuàng )六個(gè)月新高，超出預期49.5，前值為49.8；服務(wù)業(yè)PMI初值為50.9，創(chuàng )三個(gè)月新高，超出預期49.9，前值為50.1。多項指標數據顯示，美國經(jīng)濟基本面相對堅韌。相比之下，歐洲經(jīng)濟表現疲軟。歐元區10月制造業(yè)PMI初值為43.1，低于9月的43.4，為近三個(gè)月最高水平。低的；服務(wù)業(yè)PMI初值為47.8，創(chuàng )32個(gè)月新低。就業(yè)方面，美國9月經(jīng)季節調整后非農就業(yè)人數增加33.6萬(wàn)人，為2023年1月以來(lái)最大增幅，預計增加17萬(wàn)人。前值由增加18.7萬(wàn)上修為增加22.7萬(wàn)；美國9月平均小時(shí)工資環(huán)比上漲0.2%，預期上漲0.3%，前值上漲0.2%；同比上漲4.2%，預期上漲4.3%，前值上漲4.3%。美國就業(yè)市場(chǎng)雖然降溫，但依然強勁，整體表現超出預期。通脹方面，美國9月CPI同比上漲3.7%，與上月持平，超出預期的3.6%。環(huán)比增速由上月的0.6%放緩至0.4%，超出預期的0.3%，凸顯通脹的頑固性。

總體而言，美國經(jīng)濟相對有彈性。盡管市場(chǎng)對美聯(lián)儲11月加息不太樂(lè )觀(guān)，但較長(cháng)時(shí)間維持高利率的預期依然存在。歐美經(jīng)濟基本面存在分歧，歐洲經(jīng)濟走弱仍存擔憂(yōu)。美元指數下方有較強支撐，海外宏觀(guān)壓力依然存在。

圖5：美元指數與美債收益率

圖6：美國CPI數據

數據來(lái)源：通化順iFind、徽商期貨研究院

（二）國內經(jīng)濟基本面企穩回升，穩增長(cháng)政策持續出臺。

三季度國內經(jīng)濟增長(cháng)超預期，距離實(shí)現全年經(jīng)濟增長(cháng)目標越來(lái)越近。初步測算，前三季度國內生產(chǎn)總值（GDP）913.027億元，按可比價(jià)格計算同比增長(cháng)5.2%。分季度看，一季度同比增長(cháng)4.5%，二季度增長(cháng)6.3%，三季度增長(cháng)4.9%。此外，1-9月，全國固定資產(chǎn)投資37.50萬(wàn)億元，同比增長(cháng)3.1%；社會(huì )消費品零售總額342.107億元，同比增長(cháng)6.8%；規模以上工業(yè)增加值增長(cháng)4.0%。前三季度多項經(jīng)濟指標保持增長(cháng)，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于緩慢探底階段。

國內穩增長(cháng)政策繼續有力。 10月24日，第十四屆全國人民代表大會(huì )常務(wù)委員會(huì )第六次會(huì )議表決通過(guò)全國人民代表大會(huì )常務(wù)委員會(huì )關(guān)于批準國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預算調整方案的決議。中央政府將于今年四季度增發(fā)1萬(wàn)億元2023年國債。新增國債將全部通過(guò)轉移支付安排給地方政府，重點(diǎn)支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，全面提高我國抵御自然災害的能力。

總體來(lái)看，三季度國內大部分經(jīng)濟指標表現良好，穩增長(cháng)政策繼續落實(shí)。后續關(guān)注政策預期的調整和落實(shí)。此外，市場(chǎng)信心的鞏固仍有待觀(guān)察，政策傳導至終端需求尚需時(shí)日。

04

基本面分析

（一）供給端：電解銅供給維持高位

1、銅礦：北煉廠(chǎng)粗煉產(chǎn)能擴大，原料需求增加，銅精礦TC存在下行壓力

在新銅精礦產(chǎn)能投產(chǎn)的背景下，盡管今年以來(lái)南美礦區仍出現階段性擾動(dòng)，但全球銅礦石供應總體呈現增長(cháng)趨勢。 ICSG數據顯示，2023年1-8月全球銅精礦累計產(chǎn)量1450.9萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)1.54%。國內銅精礦供應主要依賴(lài)進(jìn)口。 1-9月，我國銅精礦累計進(jìn)口量2035.39萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)7.5%。其中，8月單月進(jìn)口量創(chuàng )年內新高，9月環(huán)比回落。在銅精礦供應寬松的背景下，上半年銅精礦加工費TC升至高位。據SMM消息，CSPT團隊于9月下旬最終確定2023年第四季度現貨銅精礦采購指導加工費為95美元/噸、9.5美分/磅，與第三季度持平。四季度，國內北方冶煉廠(chǎng)粗煉產(chǎn)能擴張，加上冬儲啟動(dòng)，煉廠(chǎng)對原材料的需求增加，可能導致銅精礦供需趨緊。 10月以來(lái)，銅精礦TC現貨加工費已從高位回落，未來(lái)或將繼續下降。壓力。

圖7：國內銅精礦進(jìn)口量（萬(wàn)噸）

圖8：銅精礦加工費TC（美元/噸）

2、電解銅：11月國內產(chǎn)量或將恢復高位，進(jìn)口也將維持在較高水平。

從產(chǎn)量來(lái)看，今年以來(lái)，國內電解銅月產(chǎn)量保持在較高水平。據SMM數據顯示，9月國內電解銅產(chǎn)量超預期，錄得101.2萬(wàn)噸，環(huán)比增長(cháng)2.3%，同比增長(cháng)11.3%。 10月份，由于3家冶煉廠(chǎng)有檢修計劃，且不少冶煉廠(chǎng)因假期負荷較9月份略有下降，產(chǎn)量可能較上月小幅下降至99.6萬(wàn)噸。不過(guò)，隨著(zhù)新投產(chǎn)煉廠(chǎng)產(chǎn)量釋放，11月產(chǎn)量或將重返100萬(wàn)噸以上。進(jìn)口方面，9月份我國進(jìn)口精煉銅32.81萬(wàn)噸，環(huán)比增長(cháng)0.82%，同比下降6.39%； 1-9月累計進(jìn)口量248.67萬(wàn)噸，累計同比下降8.47%。隨著(zhù)滬倫比上升，現貨進(jìn)口利潤擴大，9月進(jìn)口量環(huán)比增加。根據此前對滬倫比的分析，10月和11月強弱格局或將延續，進(jìn)口量或將維持在較高水平?？傮w來(lái)看，預計11月份國內電解銅產(chǎn)量和進(jìn)口量將維持高位。潛在的干擾因素包括銅精礦加工費TC下行壓力以及副產(chǎn)硫酸價(jià)格可能下跌導致冶煉利潤縮水。

圖9：國內電解銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

圖10：中國電解銅進(jìn)口量（萬(wàn)噸）

數據來(lái)源：同花順iFind、SMM、徽商期貨研究院

3、廢銅：精廢價(jià)差回落至低位，廢銅經(jīng)濟性消失。

今年以來(lái)，廢銅供需呈現階段性偏緊格局。 1-9月，SMM測算累計廢銅產(chǎn)量86.65萬(wàn)噸。 1-9月，廢銅進(jìn)口總量144.83萬(wàn)噸，同比增長(cháng)6.64%。在廢銅供需緊張的情況下，廢銅價(jià)格較為堅挺。 10月份銅價(jià)下跌，精廢價(jià)差持續收窄，跌破合理價(jià)差。廢銅的經(jīng)濟性消失，下游電纜企業(yè)對細銅桿的需求增加。若四季度廢銅供需緊張局面持續，則在銅價(jià)走弱時(shí)仍將為精煉銅消費提供一定支撐。

圖11：國內廢銅進(jìn)口量（噸；%）

圖12：精廢價(jià)差（元/噸）

數據來(lái)源：同花順iFind、SMM、徽商期貨研究院

（2）需求端：10月精煉銅桿消費明顯復蘇，可持續性存疑

國慶假期后，精煉銅桿消費持續恢復。 SMM統計精煉銅桿周開(kāi)工率連續三周大幅回升。截至10月20日，周開(kāi)工率錄得85.48%，創(chuàng )2021年6月以來(lái)新高。10月精煉銅桿消費大幅增長(cháng)主要受三個(gè)因素推動(dòng)：一是銅價(jià)下跌，價(jià)差精煉銅桿產(chǎn)量跌破合理水平，再生銅桿經(jīng)濟性消失，刺激精煉銅桿消費；二是傳統消費旺季的支撐；三是受?chē)鴳c假期部分精煉銅桿企業(yè)減產(chǎn)影響，公司成品庫存處于較低水平。節后下游訂單增多，銅桿廠(chǎng)庫存不足，需加大生產(chǎn)趕訂單。據SMM調研，就以上三方面因素而言，銅價(jià)下跌以及精煉銅桿價(jià)差縮小是提振10月份精煉銅桿消費的主要原因。雖然10月下游電線(xiàn)電纜、漆包線(xiàn)行業(yè)銅桿需求均出現增長(cháng)，但據SMM調研的電纜、漆包線(xiàn)企業(yè)反饋，當前旺季訂單增幅處于正常水平與往年水平持平，下游出貨節奏不快。精銅桿企業(yè)擔心，本次訂單激增可能是透支了部分未來(lái)訂單。后續訂單能否延續強勢格局存疑。

總體來(lái)看，終端需求仍呈現行業(yè)分化格局。 10月旺季終端訂單有一定增長(cháng)。精煉銅桿等部分下游加工行業(yè)開(kāi)工率大幅增長(cháng)，主要是受銅價(jià)下跌和精廢價(jià)差縮小帶動(dòng)。后續隨著(zhù)旺季過(guò)去，在終端需求增幅有限的預期下，11月消費能否持續強勁仍有待觀(guān)察，需謹慎。

圖13：國內電解銅桿周開(kāi)工率（%）

數據來(lái)源：SMM、徽商期貨研究院

(3) 庫存

期貨庫存方面，截至10月27日，全球三大交易所銅庫存總計24.05萬(wàn)噸。 10月份，LME庫存及上交所庫存呈現先增后減的格局。其中，月內隨著(zhù)進(jìn)口窗口開(kāi)啟，LME庫存累計增速放緩，月末高位回落。 10月底庫存較9月底仍有一定幅度增加；前期庫存在國慶假期后明顯增加，并受到月底下游消費的提振。庫存由增轉減，10月底庫存較9月底持穩或小幅下降。

國內社會(huì )國庫方面，截至10月27日，SMM統計電解銅社會(huì )國庫（不含保稅區）為6.8萬(wàn)噸。 10月份，社會(huì )國庫也先升后降。月底又回到年內低位。 11月份國內供應量相對較高。顯然，需求旺季過(guò)去后消費能否保持強勁存疑，后續去庫存的阻力可能加大。

圖14：全球交易所銅庫存（萬(wàn)噸）

圖15：國內電解銅社會(huì )庫存（萬(wàn)噸）

數據來(lái)源：同花順iFind、SMM、徽商期貨研究院

05

總結與展望

從宏觀(guān)角度看，美國經(jīng)濟相對有韌性，市場(chǎng)對美聯(lián)儲11月加息不是很樂(lè )觀(guān)，但可能會(huì )在較長(cháng)時(shí)間內維持高利率。歐洲和美國的經(jīng)濟基本面存在差異。歐洲經(jīng)濟正在走弱，高利率下海外經(jīng)濟走弱的擔憂(yōu)依然存在。美元指數下方有較強支撐，海外宏觀(guān)壓力依然存在。國內經(jīng)濟正在復蘇向好，我們將關(guān)注政策預期的調整及其對實(shí)際需求的傳導?；久鎭?lái)看，國內方面，供給方面，11月份國內冶煉廠(chǎng)檢修減少，加上新投產(chǎn)冶煉廠(chǎng)產(chǎn)能釋放，電解銅產(chǎn)量環(huán)比或將增加，加上進(jìn)口補充方面，電解銅原料供應仍將維持在高位。需求方面，在國內政策利好的情況下，預計需求將向好且相對有彈性，但政策傳導尚需時(shí)日。此外，由于11月已過(guò)傳統旺季，預計需求增幅有限，下游初加工端旺盛的消費節奏或難以持續。國內去庫存阻力加大，未來(lái)存在庫存過(guò)剩的可能性。海外，LME累積庫存壓力有所緩解，但供需疲弱格局短期內恐不會(huì )明顯改善。

綜上所述，10月底國內外庫存均告耗盡，國內社會(huì )庫存再次回歸低位，給銅價(jià)帶來(lái)一定支撐。但基于海外供需格局短期內難以改善以及需求旺季過(guò)后國內供給高位、消費旺盛可能難以持續的預期，基本面的上行動(dòng)力預計會(huì )受到限制。此外，海外宏觀(guān)經(jīng)濟情緒暫時(shí)難以樂(lè )觀(guān)，仍將對銅價(jià)形成階段性壓力。綜上所述，11月滬銅壓力依然存在。關(guān)注國內下游消費表現及庫存變化。如果消費走弱，國內外庫存再次增加，低庫存支撐減弱，仍存在承壓下跌的風(fēng)險。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策、歐美經(jīng)濟形勢、內需表現等。

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。