考慮到基本面、情緒和季節性，做空美元很可能成為下一個(gè)擁擠的交易。在“人滿(mǎn)為患”發(fā)生之前，美元指數將遭遇顯著(zhù)的下行壓力。

撰文：本刊特約作者周浩孫英超

近期發(fā)生的一系列事件后，美國10年期國債的博弈已經(jīng)明朗化。盡管交易頭寸依然看空10年期美債，但美債在美聯(lián)儲和美國財政部的保護下，經(jīng)歷了大幅的軋空。從某種角度來(lái)看，政策的有效性仍然是官員們最看重的。短期來(lái)看，市場(chǎng)很難認同美國財政部相對保守的發(fā)債計劃，但裸空策略短期內也很難再次發(fā)揮作用。

同時(shí)也可以看出，期貨市場(chǎng)上，投機性美債空頭頭寸仍處于較高水平。這是因為無(wú)論是做多還是做空風(fēng)險資產(chǎn)（比如股票），都可以通過(guò)債券的空頭頭寸來(lái)完成。形成對沖。對于股票多頭來(lái)說(shuō)，即使直接做空債券并不一定會(huì )帶來(lái)直接收益，但從投資組合管理的角度來(lái)看，做空債券頭寸可以為股票多頭提供一定的保護。 —— 過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)動(dòng)蕩表明，沒(méi)有什么是不可能的。如果債券市場(chǎng)再次亂拋售，股票肯定會(huì )受到影響。這時(shí)，債券空頭就可以受益，形成對股票資產(chǎn)的對沖。

即使從股票空頭的角度來(lái)看，隨著(zhù)宏觀(guān)前景開(kāi)始小幅走弱，股市的盈利表現仍然存在不確定性。這時(shí)，股票空頭也可以通過(guò)債券空頭來(lái)對沖。也就是說(shuō)，如果債券空頭虧錢(qián)的話(huà)，那么股票空頭就可以盈利。

投機性空頭美國國債的事實(shí)由來(lái)已久，這表明相關(guān)的對沖策略一直是合乎邏輯的。不過(guò)，債券市場(chǎng)最大的買(mǎi)家并不是對沖基金那樣的投機頭寸，而是以真金白銀為代表的買(mǎi)方。對他們來(lái)說(shuō)，只要利率上限大致確定，那么買(mǎi)入只是時(shí)間問(wèn)題。從目前的情況來(lái)看，10年期美國國債的最高利率基本是在政策干預后確定的，因此真金白銀的買(mǎi)入將抑制其利率的快速上漲。

對于不同的投資者來(lái)說(shuō)，做空和做多美國國債的邏輯基本上是正確的。稍微推斷一下，目前美股多空的邏輯也是自洽的。例如，如果美國經(jīng)濟也在放緩，空頭會(huì )看到利潤壓力，而多頭會(huì )看到分母方面的力量。

打破這種平衡需要更多的驚喜。比如市場(chǎng)確信美聯(lián)儲將進(jìn)入降息通道，或者通脹過(guò)高導致市場(chǎng)再次點(diǎn)燃加息預期。否則，市場(chǎng)很可能會(huì )在當前位置附近以各種方式掙扎。如果脫離市場(chǎng)博弈的復雜性，你會(huì )發(fā)現做空美元是目前最清晰的交易主線(xiàn)。

2023年以來(lái)美元指數的表現比較糾結，主要交易焦點(diǎn)在“衰退”和“軟著(zhù)陸”之間切換。雖然“軟著(zhù)陸”更符合當前市場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)，但近期美國經(jīng)濟數據的疲軟，迫使市場(chǎng)再次關(guān)注“衰退”的可能性。從GDPNow來(lái)看，在與市場(chǎng)長(cháng)期分歧后，GDPnow近期指出美國第四季度經(jīng)濟增長(cháng)大幅放緩。它也很少與市場(chǎng)預期一致，普遍指向第四季度GDP增長(cháng)。大約1%。換句話(huà)說(shuō)，第三季度增速超過(guò)5%，很可能是“繁榮頂峰”。

與是否降息相比，更確定的是美國經(jīng)濟至少未來(lái)兩個(gè)季度的動(dòng)能將會(huì )減弱。當然，對美元指數影響最大的還是歐元。目前歐洲經(jīng)濟動(dòng)力似乎并不強勁，這將對美元指數產(chǎn)生邊際影響。形成配角。但需要指出的是，美國經(jīng)濟仍然是美元最關(guān)鍵的變量，尤其是在美元指數剛剛出現下跌跡象的情況下。在另一個(gè)相對極端的情況下，如果美國提前降息，美元指數將遭遇更大的拋售壓力。

季節性也支持美元即將走弱的邏輯。從近五年的表現來(lái)看，11月和12月美元指數走弱的概率較大，且自2018年以來(lái)，12月美元指數出現下跌。對比10年期美國國債和納斯達克指數，你會(huì )發(fā)現10年期美國國債利率很有可能在12月上漲，但納斯達克指數的季節性格局尚不清楚。 2022年11月，美元指數單月下跌5%，為近五年來(lái)最大跌幅，這自然會(huì )讓市場(chǎng)感到疑惑。

總體而言，基于基本面、情緒和季節性考慮，做空美元很可能成為下一個(gè)擁擠的交易。在“人滿(mǎn)為患”發(fā)生之前，美元指數將遭遇顯著(zhù)的下行壓力。

對于人民幣而言，外部環(huán)境的改善也意味著(zhù)其面臨的貶值壓力將進(jìn)一步釋放。

（作者分別為國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家、宏觀(guān)分析師）

證券市場(chǎng)周刊新媒體

集有用信息與人才于一體的運營(yíng)平臺

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。