本文作者|褚新立，中信期貨黑色金屬分析師

本報告完成時(shí)間| 2023 年11 月27 日

概括

短期來(lái)看，螺紋鋼基本面尚可，價(jià)格回調空間較為有限。一方面，成本面有較強支撐。在鋼廠(chǎng)冬季補庫需求背景下，原料供應下降和庫存低位風(fēng)險下，原料價(jià)格堅挺，成本端對鋼價(jià)的拉動(dòng)將持續至原料補庫結束。另一方面，宏觀(guān)環(huán)境仍處于窗口期。 12月下旬的政治局會(huì )議可能會(huì )接管前期影響物價(jià)的因素，宏觀(guān)環(huán)境依然溫暖。然而，持續上升的趨勢難以持續。一方面，鋼廠(chǎng)減產(chǎn)意愿減弱，部分鋼廠(chǎng)已恢復生產(chǎn)，五大材料產(chǎn)量有所增加。電爐鋼整體盈利，電爐也持續增產(chǎn)。熱卷產(chǎn)量大幅增加，螺紋產(chǎn)量略有下降。預計12月產(chǎn)量大幅收縮的概率有限。加之下游需求季節性下降，唐山地區鋼坯已突破120萬(wàn)噸。非五大材料庫存較高，當前壓力較大，導致鋼材需求端缺乏上行動(dòng)力?？傮w而言，操作上可能會(huì )出現短期回調，但中期上漲趨勢尚未逆轉，投資者仍可選擇多單機會(huì )。

原料方面，山西啟動(dòng)大規模停產(chǎn)限產(chǎn)，預計本周將啟動(dòng)第二輪焦炭；后續鋼廠(chǎng)仍有原料補庫需求，導致雙焦仍有較強支撐。目前，鐵礦石庫存有限，煤焦產(chǎn)量有限。接下來(lái)雙焦點(diǎn)可能會(huì )再次引領(lǐng)黑色板塊，雙焦點(diǎn)看漲。

戰略建議：

單邊：螺紋2401、2405合約回調后做多，追漲需謹慎。多對待雙焦點(diǎn)眼鏡。焦煤01合約支撐位在2570附近，壓力位在2830附近；焦煤01合約支撐位在1950附近，壓力位在2230附近。鐵礦石短線(xiàn)區間操作，預計I2405在910-960元/噸之間波動(dòng)。

套利方面：逢低做多05螺礦比，目標點(diǎn)位4.4。

不確定因素：政策預期落空、鋼廠(chǎng)鐵水減產(chǎn)超預期、價(jià)格監管風(fēng)險、煤礦生產(chǎn)恢復超預期。

文本

1、行業(yè)終端積累拐點(diǎn)即將到來(lái)。

12月下旬會(huì )議傳遞宏觀(guān)預期因素

我們先來(lái)看看上周的鋼鐵行業(yè)數據。

供應方面：上周五主要鋼材供應繼續增長(cháng)，較上周增加14.87萬(wàn)噸，增長(cháng)1.7%。品種方面，5種主要鋼材產(chǎn)量環(huán)比均有所增加，主要是鋼價(jià)反彈增加了鋼廠(chǎng)的生產(chǎn)意愿。其中，螺紋供應端較上月減少0.2萬(wàn)噸至254.84萬(wàn)噸；熱卷供應端較上月增加11.47萬(wàn)噸至319.91萬(wàn)噸。

需求方面：上周五主要鋼材周消費量增長(cháng)1.1%，整體面需求出現階段性恢復，表明需求旺盛，鋼材短期基本面矛盾暫不突出。螺紋表需求環(huán)比減少7.24萬(wàn)噸，降幅環(huán)比擴大。本周日均成交量也環(huán)比下降。主要原因是北方需求減弱，淡季特征逐漸顯現。熱卷臺需求環(huán)比增加14.93萬(wàn)噸。在強烈預期的推動(dòng)下，需求整體呈現相對韌性。盡管熱卷市場(chǎng)需求仍以剛性需求為主，但在汽車(chē)景氣高位帶動(dòng)下，剛性需求較前期有所增加。

庫存方面，上周五主要鋼材庫存總量：噸，較上周減少26.88萬(wàn)噸，至1309.98萬(wàn)噸，下降2.0%。去庫存幅度較上周收窄，長(cháng)材、板材庫存總量環(huán)比均下降。分項目看，由于生產(chǎn)回升擠壓去庫存空間，工廠(chǎng)庫存降幅收窄；但北方天氣好轉推動(dòng)出貨量好轉，社會(huì )倉跌幅環(huán)比擴大。本周螺紋總庫存環(huán)比減少12.05萬(wàn)噸至519.83萬(wàn)噸。線(xiàn)程總庫存壓力暫時(shí)不大。熱卷庫存環(huán)比減少6.98萬(wàn)噸至345.25萬(wàn)噸，去庫存速度有所加快。目前去庫存節奏良好。但受近期出口疲軟影響，熱卷工廠(chǎng)倉庫已連續兩周積累庫存。

從行業(yè)數據來(lái)看，鋼鐵行業(yè)矛盾暫不突出。隨著(zhù)時(shí)間進(jìn)入12月，鋼材市場(chǎng)將大概率進(jìn)入冬季庫存積累階段。但現階段，工業(yè)對鋼材市場(chǎng)的帶動(dòng)作用將繼續下降。鋼材市場(chǎng)的主要驅動(dòng)力仍然是宏觀(guān)層面。 12月下旬的政治局會(huì )議可能會(huì )接管前期的物價(jià)因素。

自10月24日開(kāi)始行情變化以來(lái)，上漲行情已持續一個(gè)月左右。期貨螺紋、熱卷均上漲300-500元。鋼材市場(chǎng)整體呈強勁上漲態(tài)勢，市場(chǎng)成交并未因“金九銀十”季節傳統旺季而出現下滑，再次展現出“淡季不弱”的表現。此輪物價(jià)上漲的導火索是10月24日的萬(wàn)億國債，隨后一系列宏觀(guān)政策的出臺延續了這輪反彈的熱情。無(wú)論內部政策還是外部關(guān)系，宏觀(guān)利好消息繼續為鋼價(jià)上漲提供良好基礎。

對外關(guān)系：隨著(zhù)中美舊金山會(huì )議的順利進(jìn)展，持續悲觀(guān)的宏觀(guān)預期也得到扭轉。后期，當外部壓力暫停時(shí)，一些內部宏觀(guān)節奏也可能發(fā)生相應的變化。

國內：近期，三部門(mén)聯(lián)合召開(kāi)金融機構座談會(huì )，研究近期房地產(chǎn)金融、信貸投放、融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解等重點(diǎn)工作。會(huì )議明確指出，要平等滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)要毫不猶豫地放貸、抽貸、新增貸款。要繼續用好支持民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資的“第二支箭”，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)合理股權融資。此舉有利于緩解房企年底流動(dòng)性壓力，持續推進(jìn)房產(chǎn)交割保障，提振市場(chǎng)信心。此外，有市場(chǎng)消息稱(chēng)，監管機構正在起草一份中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商“白名單”，可能涵蓋50家大型房地產(chǎn)企業(yè)，國有和民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)都將被納入其中。這份白名單的實(shí)際效果對于目前正在正常進(jìn)行銀行貸款等融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)并不大，但對于處于危險邊緣、被銀行拒絕貸款的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì )更加有利。房地產(chǎn)利好政策持續落實(shí)，房企融資環(huán)境或將改善。此外，11月22日，深圳優(yōu)化享受政策優(yōu)惠的普通住房認定標準，降低第二套住房個(gè)人住房貸款最低首付比例，由原來(lái)的普通住房70%、非普通住房80%住房占40%。早期的政策重點(diǎn)是放寬住房保有量和取消非核心區域限購。由于廣州、深圳在首付比例方面政策取得進(jìn)展，預計后期政策重點(diǎn)將落在降低首付比例上。

房地產(chǎn)利好消息不斷，各項基建數據也環(huán)比增長(cháng)。水泥出貨量和混凝土產(chǎn)能利用率小幅增長(cháng)；重載瀝青開(kāi)工率也較上周有所回升，建筑瀝青開(kāi)工率與上周基本持平。不過(guò)，房地產(chǎn)數據依然沒(méi)有好轉。上周，30個(gè)大中城市商品房成交面積同比下降17.10%。一、二線(xiàn)城市同比下降11.72%，三線(xiàn)城市同比下降32.80%。一二線(xiàn)城市與三線(xiàn)城市的分化還是比較明顯的。

整體穩定的宏觀(guān)基礎短期內不會(huì )改變，但我們看到價(jià)格表現出現停滯，貿易商心態(tài)明顯發(fā)生變化。盡管市場(chǎng)仍缺乏規格，但對高價(jià)格的恐懼顯然占主導地位，這意味著(zhù)市場(chǎng)愿意在短期內進(jìn)行調整。此輪上漲有其宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)基礎，但上漲速度過(guò)快。在各項經(jīng)濟數據沒(méi)有明顯改善的情況下，原材料的快速上漲將擠壓下游需求，不利于經(jīng)濟復蘇。疊加行業(yè)噸鋼利潤回升，采暖季限產(chǎn)力度弱于往年。鋼廠(chǎng)生產(chǎn)端釋放的產(chǎn)量可能會(huì )比往年更多。不過(guò)，從需求方面來(lái)看，12月份全國幾乎都已冰凍，其中下游建材需求影響最大。在供需失衡預期下，螺紋持續上行動(dòng)力略顯不足。螺紋作為普通鋼材定價(jià)的“錨”，其他品種很難突破。成本方面，隨著(zhù)監管趨嚴，鐵礦石或面臨回調壓力，但焦煤、焦炭供應收緊預期，原材料成本支撐依然強勁，鋼價(jià)下方有較強支撐。因此，總體來(lái)說(shuō)，鋼價(jià)可以說(shuō)是有壓力，但也有支撐。

2.鐵礦監管力度加大。

后續表現可能弱于其他品種

本輪上漲，大部分原料品種均實(shí)現上漲。其中，月度表現最強的是國產(chǎn)礦石，月度表現較弱的是焦炭，月度表現平穩。鐵礦石的爆發(fā)起到了帶動(dòng)作用，使得鋼廠(chǎng)的現貨利潤一度呈現出隨鋼價(jià)上漲而虧損不斷增加的奇怪現象。直到監管層連續兩次發(fā)布公告，鐵礦石漲勢才放緩，但表現依然強勁。于成才。盡管監管層態(tài)度明確，但鐵礦石價(jià)格并未受到明顯遏制。從根本上來(lái)說(shuō)，鐵礦石的需求面彈性太大。上周日均鐵水產(chǎn)量仍處于近年來(lái)同期較高水平。日均鐵水產(chǎn)量235.33萬(wàn)噸，比上月小幅減少14萬(wàn)噸，降幅低于季節性水平。鋼廠(chǎng)盈利能力持續改善，高爐利潤持續恢復，鋼廠(chǎng)主動(dòng)減產(chǎn)意愿減弱，鐵水下跌空間有限。即使唐山、邯鄲重啟重污染天氣級別應對措施，可能對需求面造成一定影響，鐵水下跌空間也不大。后期鐵礦石政策壓力大概率持續發(fā)力，可能導致鐵礦石價(jià)格整體表現弱于其他黑色品種表現。

3、電爐利潤明顯恢復，廢鋼成本效益提升。

本輪價(jià)格上漲中，高爐煉鋼企業(yè)因成本壓力較大，提高廢鋼價(jià)格的積極性較低，導致廢鋼價(jià)格整體漲幅相對有限。成品價(jià)格漲幅超過(guò)廢鋼漲幅，電爐煉鋼利潤可觀(guān)。截至11月24日，廢鋼價(jià)格與鐵水成本價(jià)差約為-308.9元/噸。隨著(zhù)鐵水價(jià)格持續上漲，廢鋼的成本效益更加凸顯。近期鋼廠(chǎng)生產(chǎn)利潤率有所改善，電爐利潤明顯恢復。據Mysteel數據顯示，華東古電和和平電氣的利潤分別升至每噸275元和118元。短期電爐產(chǎn)量環(huán)比增加，長(cháng)期工藝開(kāi)工率觸底反彈。鋼廠(chǎng)減產(chǎn)意愿減弱，對廢鋼價(jià)格形成支撐。廢鋼整體仍處于供需緊平衡狀態(tài)，后期很可能仍將跟隨成品鋼波動(dòng)。

4、供給或將受限，雙焦點(diǎn)再次領(lǐng)跑黑色板塊

焦炭基本面稍強，焦鋼博弈仍在繼續。從目前的供需格局來(lái)看，煉焦煤的強勢勢不可擋，焦炭的增量大概率會(huì )實(shí)現。后期雙焦或將再次引領(lǐng)黑色板塊上漲。鐵水日均產(chǎn)量堅挺，主產(chǎn)區煤礦事故不斷。呂梁中陽(yáng)地區煤炭生產(chǎn)加工企業(yè)全面停產(chǎn)整頓。各種煉焦煤價(jià)格依然堅挺。部分焦化企業(yè)已啟動(dòng)第二輪漲價(jià)，鋼廠(chǎng)尚未回應。監管層面，國務(wù)院安委會(huì )印發(fā)協(xié)助指導山西省礦山安全生產(chǎn)工作方案。幫扶指導工作組將于2023年11月下旬進(jìn)駐，2024年5月結束，重點(diǎn)對煤礦企業(yè)進(jìn)行十一項檢查。推動(dòng)礦山淘汰、整合、重組、升級規劃的制定和實(shí)施。該文件的出現引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)山西煤礦生產(chǎn)可能會(huì )長(cháng)期受到抑制，甚至階段性減產(chǎn)可能會(huì )超出預期。在當前庫存低位、冬季下游補庫期以及成品需求中性偏好預期的現實(shí)背景下，在宏觀(guān)刺激難以證偽的環(huán)境下，焦煤再次快速上漲重拾基礎，焦炭甚至還出現了三到四輪的上漲。價(jià)格預期，焦炭企業(yè)繼續上調的意愿較為強烈。但對于鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于鐵礦石意外炒作，礦石價(jià)格漲幅遠超鋼材價(jià)格，導致鋼鐵企業(yè)對焦炭企業(yè)漲幅的承受能力持續收窄。第二輪焦炭漲價(jià)后，鋼廠(chǎng)有意延長(cháng)執行時(shí)間。然而，安全檢查和停產(chǎn)影響了產(chǎn)量。加之冬季能源需求形勢，煤炭、焦炭?jì)r(jià)格難以回落。此外，大部分焦化企業(yè)都在漲價(jià)。 100元/噸后的盈利狀況依然沒(méi)有明顯好轉，焦鋼繼續上漲的意愿較為強烈，焦鋼博弈逐漸加劇。從目前的供需格局來(lái)看，煉焦煤的強勢勢不可擋，焦炭的增量大概率會(huì )實(shí)現。后期雙焦或將再次引領(lǐng)黑色板塊上漲。

5. 結論

短期來(lái)看，螺紋鋼基本面尚可，價(jià)格回調空間較為有限。一方面，成本面有較強支撐。在鋼廠(chǎng)冬季補庫需求背景下，原料供應下降和庫存低位風(fēng)險下，原料價(jià)格堅挺，成本端對鋼價(jià)的拉動(dòng)將持續至原料補庫結束。另一方面，宏觀(guān)環(huán)境仍處于窗口期。 12月下旬的政治局會(huì )議可能會(huì )接管前期影響物價(jià)的因素，宏觀(guān)環(huán)境依然溫暖。然而，持續上升的趨勢難以持續。一方面，鋼廠(chǎng)減產(chǎn)意愿減弱，部分鋼廠(chǎng)已恢復生產(chǎn)，五大材料產(chǎn)量有所增加。電爐鋼整體盈利，電爐也持續增產(chǎn)。熱卷產(chǎn)量大幅增加，螺紋產(chǎn)量略有下降。預計12月產(chǎn)量大幅收縮的概率有限。加之下游需求季節性下降，唐山地區鋼坯已突破120萬(wàn)噸。非五大材料庫存較高，當前壓力較大，導致鋼材需求端缺乏上行動(dòng)力?？傮w而言，操作上可能會(huì )出現短期回調，但中期上漲趨勢尚未逆轉，投資者仍可選擇多單機會(huì )。

原料方面，山西啟動(dòng)大規模停產(chǎn)限產(chǎn)，預計本周將啟動(dòng)第二輪焦炭；后續鋼廠(chǎng)仍有原料補庫需求，導致雙焦仍有較強支撐。目前，鐵礦石庫存有限，煤焦產(chǎn)量有限。接下來(lái)雙焦點(diǎn)可能會(huì )再次引領(lǐng)黑色板塊，雙焦點(diǎn)看漲。

戰略建議：

單邊：螺紋2401、2405合約回調后做多，追漲需謹慎。多對待雙焦點(diǎn)眼鏡。焦煤01合約支撐位在2570附近，壓力位在2830附近；焦煤01合約支撐位在1950附近，壓力位在2230附近。鐵礦石短線(xiàn)區間操作，預計I2405在910-960元/噸之間波動(dòng)。

套利方面：逢低做多05螺礦比，目標點(diǎn)位4.4。

不確定因素：政策預期落空、鋼廠(chǎng)鐵水減產(chǎn)超預期、價(jià)格監管風(fēng)險、煤礦生產(chǎn)恢復超預期。

如果本報告所刊登的內容涉及或屬于一系列解釋?zhuān)灰渍呷绻褂闷渲兴男畔?，可能?huì )因缺乏對完整內容的理解而誤解其中的假設、研究依據、結論等。請交易者參考中信建投發(fā)布的完整系列報告，仔細閱讀所附報表、數據來(lái)源和風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)分析和預測成立的關(guān)鍵假設，并關(guān)注研究基礎和研究結論的目標。價(jià)格和時(shí)間段，準確理解研究邏輯。

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。