摘要：本文主要對比了近幾年化工大宗的基差和庫存走勢，并結合當前基本面提出了一些理性的操作建議。

一

分析依據和庫存理論依據

本文主要通過(guò)盤(pán)點(diǎn)近年來(lái)化工大宗商品的基差和庫存走勢，分析化工大宗四季度可能的表現。一般來(lái)說(shuō)，貼水、庫存低的品種傾向于做多，升水、庫存高的品種傾向于做多。我傾向于做空。當然，除了庫存和基礎之外，我還需要結合品種的基本面。

對于大多數化工產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，供應彈性比較大，包括生產(chǎn)和檢修的季節性，而下游需求分散，難以統計。庫存通常被用來(lái)作為供需缺口的體現。供給和需求的變化會(huì )導致價(jià)格的上漲和下跌。因此，庫存被視為因果關(guān)系中的“因”，基差績(jì)效被視為“果”。也就是說(shuō)，未來(lái)價(jià)格的走向一定會(huì )朝著(zhù)內因的方向發(fā)展。

一般情況下，庫存量低的品種價(jià)格彈性較高，庫存量高的品種價(jià)格彈性較低。主要原因是，當供需失衡時(shí)，低庫存品種只能通過(guò)漲價(jià)和跌價(jià)來(lái)調節供需關(guān)系，而高庫存品種有足夠的庫存來(lái)調節短期供需失衡。另外，當庫存集中在產(chǎn)業(yè)鏈一端時(shí)，很容易有很大的市場(chǎng)，因為其他產(chǎn)業(yè)環(huán)節在供需變化時(shí)沒(méi)有庫存可以調整。相反，當庫存分布相對分散時(shí)，上、中、下游有足夠的庫存調整，那么就可以抑制價(jià)格的突然上漲和下跌。因此，在分析庫存時(shí)，一定要結合上、中、下游的表現，不能局限于單一庫存。

(1)庫存集中于上游時(shí)。廠(chǎng)家壓力很大，現貨價(jià)格低，利潤普遍很差。下游買(mǎi)家剛需采購，市場(chǎng)呈現負基差的正價(jià)差結構。通常這種情況下庫存占主導地位，因此當上游庫存處于歷史高位時(shí)，現貨價(jià)格往往處于歷史低位。最終的結果是上游業(yè)務(wù)減少，產(chǎn)能減少。但也要考慮產(chǎn)業(yè)形勢。例如，對于集中度高的化工產(chǎn)品，上游可能會(huì )封市惜售，然后在市場(chǎng)上做多，將貨物送到交割倉庫，實(shí)現上游廠(chǎng)家去庫存的現象，最終造成期貨價(jià)格和現價(jià)共同上漲。因此，當庫存向上游集中、價(jià)格處于低位時(shí)，后期還有很大的潛在上漲空間。

（2）當庫存集中在中游時(shí)，包括顯性庫存+隱性庫存。當貿易商持有大量庫存時(shí)，他們就會(huì )將其出售。在上游沒(méi)有庫存壓力的情況下，現貨價(jià)格普遍報價(jià)較高。市場(chǎng)呈現回退結構。下游只需拿貨，因此通常存在顯性庫存（如港口庫存或社會(huì )倉庫）。庫存）過(guò)高，將抑制市場(chǎng)價(jià)格的上漲。中游隱藏庫存更難判斷。當隱性庫存確實(shí)較低時(shí)，主要重點(diǎn)是逢低做多。但隱性庫存很高，且供應不斷釋放，市場(chǎng)回暖結構或將持續。

二

化工商品基礎和庫存分析

為了相對全面，本文選取的樣本涵蓋了主要列出的化工產(chǎn)品，包括石油系列（原油、瀝青、燃料油、液化石油氣）、聚酯系列（PTA、乙二醇、PX）、煤化工系列（甲醇、乙二醇、尿素）、通用塑料（PVC、塑料、PP、苯乙烯）、氯堿化學(xué)品（玻璃、純堿、燒堿、PVC）、精細化學(xué)品（橡膠）等品種，按當前主力合約收盤(pán)價(jià)和庫存采用通用市場(chǎng)數據。

1. 石油部

石油相關(guān)品種的走勢與國際原油價(jià)格具有較強的相關(guān)性。其中，2010年至今國內燃料油與國際原油價(jià)格相關(guān)性為0.75，上線(xiàn)以來(lái)國內原油與國際原油價(jià)格相關(guān)性為0.93，上線(xiàn)以來(lái)國內液化石油氣與液化石油氣相關(guān)性。與國際原油價(jià)格的相關(guān)性為0.86。此外，國內瀝青與國際原油的表現也存在一定的相關(guān)性。但隨著(zhù)近年來(lái)國內煉油比重的增加，瀝青也考慮其基本性能。一般來(lái)說(shuō)，第四季度瀝青是需求淡季。從目前基本面來(lái)看，瀝青終端表現出現偏差，但廠(chǎng)家庫存并不高。另外，10月底之前可能還需要趕工。目前市場(chǎng)處于打折狀態(tài)，瀝青下的空間暫時(shí)有限。

一般來(lái)說(shuō)，石化產(chǎn)品的基差和庫存指標不如國際原油價(jià)格變化的影響重要。目前原油波動(dòng)較大，交易節奏難以把握。從歷史來(lái)看，國際原油價(jià)格與庫存呈負相關(guān)。目前，美國原油商業(yè)庫存處于較低水平。此外，近期受海外地緣政治影響，原油短期風(fēng)險溢價(jià)依然存在。短期內國際原油或將維持在高位。石油和化工產(chǎn)品后期，更關(guān)注的指標仍然是原油的表現。

2、滌綸系列

聚酯系列與國際原油的相關(guān)性也較強。 PTA上市以來(lái)，與WTI原油價(jià)格相關(guān)性為0.71。雖然近年來(lái)經(jīng)歷了兩輪規?；a(chǎn)（2011-2014年、2021年至今），但國內產(chǎn)能大幅增加，且依賴(lài)進(jìn)口。但主要原料PX仍依賴(lài)進(jìn)口，目前PTA價(jià)格表現仍受?chē)H油價(jià)波動(dòng)影響。從定價(jià)模式來(lái)看，PTA期貨上市前，價(jià)格主要由大型廠(chǎng)家主導，聚酯企業(yè)按月度推薦價(jià)采購PTA。期貨上市后，業(yè)內普遍采用期貨價(jià)格加升貼水的定價(jià)模式來(lái)確定交易價(jià)格。從基差走勢來(lái)看，多數情況下基差處于穩定區間。若PTA加工費較低或原料PX運輸導致PTA工廠(chǎng)停車(chē)檢修，市場(chǎng)貨源供應明顯偏緊，則基差或將走強。因此，PTA的開(kāi)工和庫存不存在明顯的季節性。除意外停工外，工廠(chǎng)根據加工費用調整開(kāi)工時(shí)間。 PX是新上市品種。目前現貨價(jià)格仍對外定價(jià)，短期基差暫時(shí)參考意義不大?？傮w來(lái)看，PX和PTA庫存主要集中在上游和在途。加工費的表現將影響上游的開(kāi)工。國際原油表現仍占據重要低位。

雖然乙二醇也是聚酯的原料之一，但目前國內的來(lái)源是煤炭。近年來(lái)乙二醇價(jià)格小幅溢價(jià)（2021年主要受煤炭推動(dòng)，現貨溢價(jià)階段性明顯），主要來(lái)自于乙二醇。酒精供給端相對充足，行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)，同期開(kāi)工率較低。傳統上，乙二醇產(chǎn)量在夏季煤炭?jì)r(jià)格高位時(shí)開(kāi)始處于低水平，隨后去庫存。乙二醇主要儲存在港口。目前乙二醇年進(jìn)口量超過(guò)800萬(wàn)噸，大部分是長(cháng)期合作企業(yè)。江浙地區乙二醇港口正常庫存在100萬(wàn)噸左右。如果乙二醇庫存超過(guò)正常水平，可能會(huì )影響現貨價(jià)格?？傮w而言，乙二醇目前屬于低值高庫存產(chǎn)品，上行可能需要更多成本驅動(dòng)的煤炭。

3.煤化工系

甲醇是一種液體危險化學(xué)品，儲存要求較高。此外，每年甲醇進(jìn)口量超過(guò)1100萬(wàn)噸，需要大量的港口設施進(jìn)行儲存。目前甲醇市場(chǎng)庫存主要集中在港口，以江蘇為主。國內甲醇庫存正常。大約在100萬(wàn)噸到150萬(wàn)噸的水平。因此，對于甲醇庫存分析，一方面要關(guān)注上下游的季節變化，另一方面還要關(guān)注進(jìn)口情況。從成本方面看，國內產(chǎn)品以煤制甲醇為主，國際市場(chǎng)以天然氣為主要原料。能源價(jià)格對甲醇有重大影響。從甲醇產(chǎn)量和庫存表現來(lái)看，沒(méi)有明顯的季節性變化。目前庫存和基差仍處于合理水平。后期重點(diǎn)關(guān)注原材料成本端和到貨庫存變化。

尿素庫存主要集中在上游企業(yè)。此外，近年來(lái)的出口也需要考慮。港口庫存主要集中在煙臺港和天津港。尿素企業(yè)庫存變化具有一定的季節性規律，主要跟隨下游農作物播種時(shí)間的變化。儲存量在2月至7月農忙季節耗盡，8月至11月積累。四季度總體是農業(yè)淡季，但在冬儲支撐和復合肥生產(chǎn)啟動(dòng)的支撐下，需求階段性存在。短期來(lái)看，尿素基差處于同期較高水平（貼水），庫存處于近年來(lái)較低水平。雖然開(kāi)工處于同期高位，但冬季限產(chǎn)存在預期。此外，需求方面，存在出口招標和淡季儲備采購需求預期。尿素高基數仍值得關(guān)注。

4.通用塑料系統

通用塑料通用塑料有5大品種，分別是聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）和ABS（聚苯乙烯和ABS都是苯乙烯的下游，所以在本文中暫時(shí)分類(lèi)苯乙烯成塑料系列）

PVC、PP、PE庫存主要集中在上游企業(yè)和中游貿易商。從基差來(lái)看，現貨大多時(shí)候存在小幅貼水。這主要是由于行業(yè)模式以分銷(xiāo)為主，貿易商在行業(yè)中占很大比例，上游行業(yè)會(huì )根據市場(chǎng)定價(jià)。從基本面來(lái)看，近兩年聚烯烴投產(chǎn)壓力較大。如果裝置按原定生產(chǎn)時(shí)間順利投產(chǎn)，初步預計2023年P(guān)E投產(chǎn)445萬(wàn)噸，PP投產(chǎn)570萬(wàn)噸。其中，PE和PP產(chǎn)能增速超過(guò)16%。一般來(lái)說(shuō)，第四季度的生產(chǎn)將推遲到明年。預計全年P(guān)E、PP產(chǎn)能增速分別為9%、11%，PVC產(chǎn)能增速在7%左右。從庫存來(lái)看，目前PVC、PP、PE庫存均處于歷史水平。 PVC庫存特別高，主要是因為PVC終端受房地產(chǎn)影響較大。另外，PP、PE與原油的關(guān)系更為密切。強，所以今年整體表現是PP和PE相對強于PVC。從四季度表看，塑料板塊的基差差異不是很明顯。高庫存始終會(huì )壓制價(jià)格表現，并將進(jìn)入需求淡季。后期如果沒(méi)有明顯的政策驅動(dòng)，塑化板塊仍以看空心態(tài)對待。

苯乙烯屬于芳烴板塊，也受原料原油影響密切。自推出以來(lái)，與國際原油的價(jià)格相關(guān)性為0.85。苯乙烯是液體危險化學(xué)品，對儲存條件要求較高。因此庫存主要集中在上游和港口。目前，苯乙烯是一種液體危險化學(xué)品。同期庫存處于較低水平，但后期表現可能仍更多取決于原油表現。

5. 氯堿化工系

氯堿化工行業(yè)中，玻璃、純堿近兩年整體波動(dòng)較大。庫存和基差的表現相對更有意義。從行業(yè)特征來(lái)看，純堿和玻璃庫存主要集中在上游，但下游補庫通常會(huì )形成一波行情，純堿玻璃需要特別關(guān)注下游庫存。純堿和玻璃之間的價(jià)格大部分都是按月計算的。兩者之間的定價(jià)能力顯然受到各自?xún)r(jià)格的影響。例如，當純堿價(jià)格走勢強勁時(shí)，玻璃行業(yè)需要被動(dòng)接受。主要原因是玻璃熔爐關(guān)停成本過(guò)高，對純堿產(chǎn)生負面影響。要求剛性。當純堿走勢疲弱時(shí)，作為最重要下游的玻璃議價(jià)能力將會(huì )增強。

以純堿為例，直銷(xiāo)模式下的月度定價(jià)和市場(chǎng)上的每日價(jià)格波動(dòng)都會(huì )形成基差套利。以今年為例，4-5月，市場(chǎng)價(jià)格因預期疲軟而下跌，而現貨價(jià)格則相對穩定。這導致市場(chǎng)大幅折扣，7-8月由于純堿庫存較低（堿廠(chǎng)+貿易商+玻璃廠(chǎng)純堿庫存均較低），加上階段性檢修導致供應量減少，下游玻璃廠(chǎng)供應需求剛性造成市場(chǎng)供應不足，市場(chǎng)上行修復基礎，最終形成期貨與現價(jià)聯(lián)動(dòng)上漲。雖然目前市場(chǎng)價(jià)格仍處于折扣狀態(tài)，但隨著(zhù)新增產(chǎn)能產(chǎn)量和庫存維持減少，供給端逐漸滿(mǎn)足需求，下游玻璃廠(chǎng)議價(jià)能力增強。后期可能會(huì )形成上游倉庫累計降價(jià)的格局，并可能出現期現同步的情況。削弱。

以玻璃為例，庫存主要集中在上游玻璃廠(chǎng)。玻璃廠(chǎng)可根據自身庫存情況靈活調整價(jià)格。貿易商和深加工廠(chǎng)的議價(jià)能力相對較弱，因此有時(shí)周期趨勢不同，表現出基差效應。另外，生產(chǎn)的剛性使得玻璃廠(chǎng)在有利潤或小額虧損時(shí)不太愿意做冷修?；ぎa(chǎn)品中玻璃的供給彈性較小，因此需求的季節性可能會(huì )帶來(lái)庫存的變化，比如3-4月。 9-10月下游補貨將帶來(lái)玻璃廠(chǎng)去庫存、提價(jià)。

以燒堿為例。燒堿和PVC均為氯堿企業(yè)，開(kāi)工和需求具有季節性。 4-6月和9-10月是上游檢修和下游需求旺季。這個(gè)階段一般伴隨著(zhù)去庫存，從12月到次年1月。月份是施工旺季和需求淡季。到時(shí)候，庫存就會(huì )過(guò)剩。由于燒堿屬于危險化學(xué)品，且大部分直接銷(xiāo)售，庫存主要集中在上游。定價(jià)模式一般以出廠(chǎng)價(jià)為基礎。氧化鋁等少數消耗量較大的下游產(chǎn)品采用招標價(jià)格。燒堿上下游均存在季節性波動(dòng)，庫存波動(dòng)需結合基本面討論。由于燒堿剛剛上市，基差參考性有限。

6.精細化工系

從基本面來(lái)看，中國作為全球最大的天然橡膠消費國，消費量占其30%以上，但產(chǎn)量?jì)H占7%。進(jìn)口需求較多，天然橡膠庫存集中于港口保稅區。此外，橡膠園分布在很多膠農手中。原料來(lái)源過(guò)于分散，膠農囤積能力有限。因此，橡膠貿易商對現貨交易價(jià)格影響較大。從盤(pán)面交投來(lái)看，天膠多頭以小成交量交易資金為主，做空主體則為行業(yè)賣(mài)家和大成交量資金。天然橡膠價(jià)格存在一定的“季節性”。每年11月需要核銷(xiāo)天然橡膠倉單，次年推出新年度橡膠。因此，年初供應相對緊張，導致價(jià)格上漲。此外，天然橡膠期貨長(cháng)期呈現溢價(jià)結構，價(jià)格的季節性導致天然橡膠現貨價(jià)格自然處于價(jià)格下行通道（不含除夕）。從天然橡膠歷史價(jià)格表現來(lái)看，橡膠樹(shù)種植周期下出現大周期行情（如2009年至2011年價(jià)格上漲，全球種植面積增加，6年開(kāi)始生產(chǎn)，橡膠樹(shù)種植面積高位）。產(chǎn)量期在7-9年，橡膠價(jià)格在2017年達到高位后，隨著(zhù)供應增加，價(jià)格迅速回落）。短期來(lái)看，從基差和庫存角度來(lái)看，并無(wú)明顯驅動(dòng)因素。后期我們將關(guān)注橡膠主產(chǎn)區天氣帶來(lái)的供應變化以及下游輪胎開(kāi)工率。

三

綜上所述

結合庫存和基差是分析未來(lái)價(jià)格趨勢的一種方法。庫存是一個(gè)內部因素，而基礎更多的是一個(gè)結果。庫存的相對波動(dòng)需要考慮供需關(guān)系。對于化工品來(lái)說(shuō)，還需要考慮原材料端的價(jià)格變化以及上下游供需的季節性。

1、庫存及依據

僅考慮歷史庫存和基差，得到以下主要化學(xué)品基差庫存分布圖?；盥时硎緸椋ìF貨-期貨）/現貨。采用當前市場(chǎng)主流現貨價(jià)格和市場(chǎng)主力合約收盤(pán)價(jià)。庫存率則以近五年的最高和最低區間進(jìn)行計算，時(shí)間結束為10月20日當周的數據。選擇的品種是庫存和基差是影響庫存率的主要因素之一的品種。歷史價(jià)格波動(dòng)情況（未選取品種有國內原油、燃料油、液化氣、瀝青受?chē)H原油價(jià)格影響較大；PX、燒堿上市時(shí)間過(guò)短，代表性不足；橡膠也受到國際影響。

僅從數據來(lái)看，基差較高（市場(chǎng)貼水明顯）的品種包括純堿、玻璃，其次是尿素、苯乙烯。庫存率較高（近五年同期較高水平）的產(chǎn)品包括PP、PE、PVC、乙二醇。如果按照一般邏輯，貼水幅度大、庫存低的品種適合多頭，那么選擇可能是純堿、苯乙烯和尿素，但純堿比較特殊。隨著(zhù)遠興等新產(chǎn)能投產(chǎn)的預期，未來(lái)現貨價(jià)格將會(huì )下跌，并會(huì )出現大量庫存。一切都會(huì )發(fā)生，所以?xún)H僅根據庫存的絕對量和基差來(lái)做多純堿顯然是不合適的。另外，雖然當前苯乙烯、尿素庫存較低，但后期雖有囤積預期，但在需求支撐下，庫存或將相對穩定。同期苯乙烯仍處于低位，需關(guān)注原油表現。塑化板塊PP、PE、PVC的基礎拉動(dòng)表現尚不明顯，但同期庫存處于高位，均已進(jìn)入需求淡季。因此，在后期缺乏諸多宏觀(guān)政策因素的情況下，存在反彈做空的機會(huì )。雖然乙二醇估值不高，但始終承受較高的庫存壓力，可能難以實(shí)現性?xún)r(jià)比。此外，玻璃是庫存中性但市場(chǎng)有折扣的品種。上游廠(chǎng)商仍愿意提價(jià)。但需求端深加工年底將出現資金回籠壓力。未來(lái)需要繼續關(guān)注生產(chǎn)和銷(xiāo)售。玻璃仍然是未來(lái)值得關(guān)注的品種。目前PTA和甲醇的庫存和基差均呈中性，原料端可能需要更多關(guān)注原油和煤炭的走勢。

總體而言，由于化工大宗的現貨定價(jià)模式和上下游需求特征，關(guān)注玻璃和純堿的基礎和庫存可以發(fā)現機會(huì )。

2、關(guān)注原油表現

對于化工品來(lái)說(shuō)，原油的表現具有較為明顯的指導作用，特別是產(chǎn)能較高的油基工藝，包括國內原油、燃料油、液化氣、瀝青等石油基商品品種；聚酯板塊品種PX、PTA；芳烴部分的苯乙烯；塑料領(lǐng)域的PP、PE。影響國際原油的因素很多，包括地緣政治因素、宏觀(guān)因素、供需因素等。短期內，地緣政治沖突對油價(jià)影響加劇。但產(chǎn)油國減產(chǎn)政策的松動(dòng)以及伊朗產(chǎn)量的復蘇預期令市場(chǎng)不安。短期來(lái)看，原油市場(chǎng)供不應求。預計這種格局將持續下去，油價(jià)波動(dòng)預計將加劇。中期來(lái)看，供需形勢將轉向供需緊平衡，原油或將維持在高位。

3、關(guān)注產(chǎn)品的季節性表現

剔除原料原油影響，其余煤化工（甲醇、尿素、乙二醇）、通用塑料系統（PVC、塑料、PP）、氯堿化工（玻璃、純堿、燒堿）、精細化工化工（天然橡膠）需要關(guān)注自身基本面的變化。

從供給端看，四季度大部分化工行業(yè)處于旺季，其中通用塑料領(lǐng)域的PVC、塑料、PP；氯堿化工中的純堿、燒堿；煤化工中的乙二醇；而且甲醇供應季節性不強。明顯地；尿素夏秋需求旺季供應較多，冬季需求淡季供應較少；對于玻璃來(lái)說(shuō)，由于冷修成本較高，供應彈性不高。

從需求端看，純堿下游玻璃需求剛性，重堿穩定，輕堿需求季節性。四季度尿素淡季，但需關(guān)注出口和冬儲。 PVC、玻璃、燒堿四季度逐漸進(jìn)入淡季，而塑化領(lǐng)域塑料、PP的需求四季度也進(jìn)入淡季，但這也受到原油表現影響石油在成本端。

從原料來(lái)看，化工原料的來(lái)源除原油外，還有煤炭。原油受海外因素影響明顯，煤炭則受?chē)鴥纫蛩赜绊?。國內煤炭也具有一定的季節性。一般?lái)說(shuō)，夏季用電高峰期煤炭?jì)r(jià)格上漲。冬季取暖煤耗相對而言減少。此外，受環(huán)保等因素影響，煤炭消費企業(yè)減少開(kāi)工。第四季度煤炭?jì)r(jià)格可能出現季節性下跌。與此密切相關(guān)的是煤化工甲醇。尿素。

缺點(diǎn)

（1）數據來(lái)源均來(lái)自公開(kāi)信息，選用的指標可能與市場(chǎng)上的指標有所不同，從而產(chǎn)生誤差。

（2）本文主要從庫存和價(jià)差的歷史走勢來(lái)判斷，基本面分析存在一定局限性。

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。