本刊特約嘉賓丨朱榕

金價(jià)的上漲，吸引了更多投資人對于增值、保值的投資關(guān)注。在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心態(tài)推動(dòng)下，黃金首飾的銷(xiāo)量也有所增加，下游企業(yè)的利潤彈性空間也容易擴大。

近三周?chē)H金價(jià)漲幅超8%；國內黃金首飾報價(jià)也有所上漲，最高達到620元/克，創(chuàng )2010年以來(lái)新高。同時(shí)，10月31日，2023年“雙11”第一波預售促銷(xiāo)結束。金銀珠寶零售業(yè)表現良好，尤其是黃金品類(lèi)。

前三季度，全國黃金珠寶消費呈現平穩增長(cháng)態(tài)勢，金價(jià)先跌后回升。在需求釋放和金價(jià)波動(dòng)上漲的雙重影響下，黃金首飾有望成為銷(xiāo)量高增長(cháng)、景氣度高的細分行業(yè)。

從報告來(lái)看，在雙節帶動(dòng)和經(jīng)銷(xiāo)商訂單會(huì )積極備貨的背景下，全直營(yíng)模式的菜百股份和分銷(xiāo)模式的老鳳祥、中國黃金利潤彈性增強，黃金珠寶企業(yè)第三季度業(yè)績(jì)超出預期。

筆者認為，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，后續渠道拓展和門(mén)店覆蓋的競爭優(yōu)勢將更加明顯。我們可以重點(diǎn)關(guān)注加速門(mén)店擴張和重啟的周大生、加速加盟商擴張的潮宏碁等領(lǐng)先品牌。

中長(cháng)期金價(jià)仍有上漲機會(huì )

季度收入增長(cháng)持續繁榮

10月份以來(lái)，國內外金價(jià)均開(kāi)始大幅上漲（見(jiàn)圖1）。國內金價(jià)數據顯示，截至10月31日，上海黃金交易所現貨金價(jià)（Au9999）收盤(pán)價(jià)達到476.86元/克，較9月28日收盤(pán)價(jià)上漲6.68%。價(jià)格方面，倫敦現貨黃金價(jià)格自10月6日以來(lái)大幅上漲，目前已達到近六個(gè)月來(lái)的價(jià)格高點(diǎn)。 10月31日收盤(pán)，倫敦現貨黃金報價(jià)1996.9美元/盎司，接近2000盎司/美元關(guān)口。

筆者認為，未來(lái)金價(jià)或將呈現短期波動(dòng)，但中長(cháng)期來(lái)看仍存在上漲機會(huì )。這可以通過(guò)上游供給和下游需求來(lái)分析判斷。

目前全球黃金供應量正在穩步增長(cháng)。金礦地域分散，減少了部分地區因自然條件或地緣政治影響而大規模減產(chǎn)的可能性，為黃金供應的穩定提供了支撐。

下游需求端主要包括央行儲備、投資需求和消費需求。由于黃金具有貨幣儲備和資產(chǎn)保值的屬性，因此受地緣政治風(fēng)險、利率等影響較大。巴以沖突突然爆發(fā)，可能會(huì )增加全球地緣政治的不確定性，各大央行紛紛增加黃金儲備，對黃金的需求增加。與此同時(shí)，美國加息周期預計即將結束。美聯(lián)儲當地時(shí)間11月1日宣布，聯(lián)邦基金利率目標區間維持在5.25%至5.5%不變。這是自9月份以來(lái)連續第二次暫停加息。推測12月加息的可能性不高。因此，中長(cháng)期黃金的避險需求增加，避險情緒加強，金價(jià)有望上漲。

此外，金價(jià)上漲已傳導至黃金珠寶股價(jià)上漲，其邏輯在于對金價(jià)上漲可持續性的預期。預計金價(jià)上漲趨勢將持續，公司銷(xiāo)售利潤增加，上市公司業(yè)績(jì)潛力增加。這個(gè)邏輯最終可以從公司的財報中得到驗證。

近日，上市公司已完成三季報披露。以重點(diǎn)行業(yè)標的潮宏基、周大勝為例，潮宏基營(yíng)收保持較高增速，前三季度實(shí)現營(yíng)收44.99億元，同比增長(cháng)33.07%。周太生前三季度營(yíng)業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤穩步增長(cháng)，同比分別增長(cháng)39.81%和17.69%。與此同時(shí)，老鳳祥、菜百控股、中國黃金等其他黃金珠寶企業(yè)的總營(yíng)收也同比增長(cháng)，盈利能力大幅提升（見(jiàn)圖2）。

產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟

下游毛利率較高

國際國內金價(jià)上漲后，重點(diǎn)品牌純金產(chǎn)品價(jià)格也有所上漲。黃金首飾一般采用成本加成法定價(jià)。金價(jià)的變化會(huì )影響品牌商和經(jīng)銷(xiāo)商的利潤彈性。從黃金珠寶行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，首先是黃金、鉆石等上游原材料供應商。中游參與者主要是珠寶加工企業(yè)和負責切割鑲嵌原材料的黃金珠寶品牌公司。下游終端零售環(huán)節將涉及銷(xiāo)售渠道和消費者。金礦開(kāi)采業(yè)務(wù)的平均毛利率在40%左右。中游制造端的毛利率較低，處于1%~3%的個(gè)位數水平。下游環(huán)節附加值較高，黃金珠寶零售毛利率為10%。 20。

黃金首飾行業(yè)中，黃金原材料主要通過(guò)上海黃金交易所現貨采購的方式采購。因此，零售品牌沒(méi)有原材料定價(jià)權，主要依靠調整終端銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)應對原材料成本波動(dòng)。國內黃金首飾生產(chǎn)企業(yè)現已呈現產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。

對于品牌商來(lái)說(shuō)，采用自產(chǎn)、外包OEM加工生產(chǎn)模式的企業(yè)需要采購原材料。在下游終端零售環(huán)節，主要分為分銷(xiāo)模式和直營(yíng)模式。經(jīng)銷(xiāo)模式下，品牌商按成本定價(jià)，以買(mǎi)斷方式銷(xiāo)售給經(jīng)銷(xiāo)商；或者要求加盟商直接向指定主機廠(chǎng)進(jìn)貨，一般按重量收取品牌使用費作為收入。

總體來(lái)看，黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，下游毛利率較高。金價(jià)上漲吸引了更多投資人對增值、保值投資的關(guān)注。在消費者對金價(jià)上漲將持續的預期推動(dòng)下，黃金首飾的銷(xiāo)量也有所增加，下游企業(yè)的利潤彈性也容易擴大。

集中度有望進(jìn)一步提升

看好渠道帶動(dòng)零售端

數據就是很好的證據。疫情緩解后的首個(gè)雙十一是消費復蘇的重要觀(guān)察點(diǎn)。 10月30日，2023年“雙11”第一波預售促銷(xiāo)結束。金銀珠寶零售業(yè)表現良好，尤其是黃金品類(lèi)。天貓預售首日數據顯示，該品類(lèi)交易額同比增長(cháng)超250%，周大生、周大福等重點(diǎn)企業(yè)銷(xiāo)售額同比翻倍-年。

在當前金價(jià)上漲的樂(lè )觀(guān)背景下，金價(jià)波動(dòng)對產(chǎn)業(yè)鏈品牌和經(jīng)銷(xiāo)商利潤端的影響路徑略有不同。筆者認為，對利潤端影響的本質(zhì)是金價(jià)變化導致原材料、在制品、產(chǎn)成品等存貨的升值和貶值。在上中游環(huán)節，自行生產(chǎn)或委托貼牌生產(chǎn)模式的品牌商需要采購原材料，將面臨黃金交易所金價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險。同時(shí)，品牌商可以通過(guò)租賃黃金、黃金T+D等方式對沖金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險。因此，如果采購過(guò)程處于金價(jià)上漲時(shí)期，采購現貨黃金比例較高的原材料的企業(yè)將擁有更大的利潤彈性。

在終端零售環(huán)節，品牌商采用分銷(xiāo)模式，通過(guò)買(mǎi)斷制向經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)貨后，利潤彈性主要體現在進(jìn)貨時(shí)間與經(jīng)銷(xiāo)商訂單會(huì )發(fā)貨時(shí)間的時(shí)間差上。因此，如果在展會(huì )籌備周期內金價(jià)上漲，那么品牌所有者在展會(huì )上將貨物運送給經(jīng)銷(xiāo)商時(shí)的利潤率就會(huì )增加。如果以收取品牌使用費為基礎，金價(jià)上漲不會(huì )對毛利率產(chǎn)生影響。

目前珠寶行業(yè)集中度有所提高，主要得益于此前各大品牌的渠道建設。隨著(zhù)龍頭品牌不斷增設線(xiàn)下門(mén)店，龍頭品牌的市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。結合產(chǎn)業(yè)鏈毛利率，終端零售毛利率較高，品牌商可以通過(guò)拓展渠道來(lái)提高公司盈利能力。數據顯示，周大生的門(mén)店擴張計劃已經(jīng)加速。 2022年，公司將新開(kāi)門(mén)店620家，新增加盟店大部分位于三四線(xiàn)城市。 2023年上半年，周大生將凈增119家門(mén)店。未來(lái)三年開(kāi)店目標為6000-7000家。公司經(jīng)營(yíng)狀況預計將持續改善。超鴻基的門(mén)店擴張方式由直營(yíng)模式調整為加盟擴張。 2023年上半年，加盟店比例提升至76%。

筆者認為，隨著(zhù)行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，后續渠道拓展和門(mén)店覆蓋的競爭優(yōu)勢將更加明顯。從長(cháng)遠來(lái)看，領(lǐng)先品牌將擁有更多的渠道資源。建議關(guān)注開(kāi)店表現良好的龍頭品牌，包括加速擴店重啟的周泰升、加速加盟擴張的潮宏碁等。

溫馨提示：投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。